Мы ожидаем, что в 2010 году инфляция в России впервые после распада СССР будет устойчиво ниже 10%. Это должно способствовать повышению прибылей и ценовых мультипликаторов компаний, росту ВВП по крайней мере на 5% и созданию условий для формирования в России рынка долгосрочного капитала (в частности, мы ожидаем двукратного увеличения средней дюрации обращающихся в России облигаций).
Совет рынка утвердил окончательный вариант методики оценки экономической обоснованности цены мощности для новых (построенных после 2007 года) тепловых энергоблоков. Эта методика будет применяться в ходе конкурентного отбора мощности (КОМ) на 2010 год. По нашим оценкам, моделируемый объем удельных капиталовложений ($1300 на киловатт мощности для газовых энергоблоков в Центральной России и $3000/кВт для угольных энергоблоков в Сибири) достаточно близок к фактическим капитальным затратам. Особенно привлекательна оценка капиталовложений для работающих на угле энергоблоков Сибири.
Реальная норма доходности составляет 9,6% годовых. На наш взгляд, такая ставка должна обеспечить ОГК и ТГК положительную чистую приведенную стоимость обязательных капиталовложений (их объем очень велик), что благоприятно. Согласно последней версии модели долгосрочного рынка мощности, КОМ на 2011 год должен состояться 1 апреля 2010 года, а на 2012 и несколько последующих лет — до конца будущего года.
Для генерирующих компаний тарифы на электроэнергию и мощность в 2010 году вырастут в среднем на 3,6% к уровню текущего года: для ОГК они будут повышены на 5,0% (как мы и полагали), для ТГК — на 9,2%, а для РусГидро они будут снижены на 6,4%. Ежемесячный тариф на мощность Саяно-Шушенской ГЭС на 2010 год — около 929 тыс. руб./МВт, он будет применяться для Майнского гидроузла, располагаемая мощность которого сейчас составляет 210 МВт. Таким образом, эффективный тариф на мощность Саяно-Шушенской ГЭС в целом в 2010 году составит около 29 тыс. руб./МВт в месяц, т. е., по нашим оценкам, в рублевом выражении он снизится на 70%. Однако выручка Саяно-Шушенской ГЭС от реализации мощности в 2010 году, по нашим прогнозам, будет приблизительно на 1,3 млрд руб. больше показателя, заложенного в нашу текущую модель. Доля свободного рынка в будущем году, вероятно, составит около 70%, поэтому влияние тарифов на показатели компаний будет ограниченным.
Руководство ФСК ЕЭС надеется, что компания перейдет на систему тарифообразования на основе регулируемой базы капитала (RAB) с января 2010 года, и что начальная база капитала (iRAB) составит приблизительно 894,6 млрд руб. ($30,5 млрд.). С 1 января на систему RAB должны быть переведены 19 филиалов МРСК (девять уже работают по ней), остальные — в течение 2010 года. По оценкам руководства Холдинга МРСК, RAB будет в 1,8–3,0 раза больше стоимости основных фондов электросетевых предприятий. С учетом того, что к концу 2008 года балансовая стоимость основных средств всех МРСК по МСФО равнялась 530,38 млрд руб. ($18,1 млрд.), совокупная RAB этих распределительных сетевых компаний должна превысить 955 млрд руб. ($33,5 млрд.), а расчетный коэффициент «стоимость предприятия / RAB» для Холдинга МРСК — составить 0,38. Среднее значение прогнозного диапазона RAB, по нашим оценкам, будет приблизительно равно 1 200 млрд руб.

Как замедление инфляции влияет на сектор?
Моделируемая для новых тепловых энергоблоков норма доходности составляет 9,6% — это реальный показатель (т. е. за вычетом инфляции). Для ФСК ЕЭС на 2010 год предлагается установить регулируемую норму доходности на уровне 2,5 %, на, 2011 — 4,5%, а на 2012 — 8,0%. План для МРСК — соответственно 6,0%, 9,0% и 12,0%. Эти ставки для сетевых компаний — также фактически реальная доходность, т. к. они будут устанавливаться с поправкой на инфляцию. Замедление инфляции будет способствовать снижению стоимости заемных средств (это важный источник финансирования) и приведет к понижению моделируемой ставки дисконтирования. Следовательно, замедление инфляции — позитивный фактор для оценки электроэнергетического сектора, предприятия которого обременены масштабными обязательствами в рамках инвестпрограмм и могут рассчитывать на положительные свободные денежные потоки лишь через несколько лет.

Лучшие акции
ОГК-2 и ОГК-4. Оценка ОГК2 наиболее чувствительна к изменениям моделируемой стоимости капитала, а возможное сокращение инвестпрограммы — потенциальный катализатор роста котировок ОГК-2. ОГК-4 на текущих уровнях даже дешевле, чем ОГК-2, поэтому мы считаем ее акции чуть более привлекательными.
Показатели РусГидро также весьма чувствительны к изменению стоимости капитала. Текущее значение коэффициента «стоимость предприятия / EBITDA 2010» составляет 6,8, что приблизительно равно среднему показателю по сопоставимым операторам ГЭС с развивающихся рынков, — а между тем у РусГидро прогнозная динамика роста прибыли лучше.
Акции Холдинга МРСК и ФСК ЕЭС попрежнему в числе наших фаворитов. В долгосрочной перспективе их оценка будет зависеть от параметров системы RAB (отметим: ФСК ЕЭС намерена полностью перейти на RAB уже с начала 2010 года).

Артем Черкашин, инвестиционный консультант УК «Тройка Диалог».